Noční můra Řecka nekončí, ale přesto kupuji řecké akcie

1. online modul
 Jan Kaška

Mezi Řeckem a ministry financí Eurozóny proběhla dohoda o prodloužení záchranného programu. Apokalypsa byla sice odvrácena, ale od té doby řecké akcie opět klesají a výnosy dluhopisů rostou. Co se událo a proč investoři utíkají? Pravda je taková, že dohoda je spíše technického charakteru. Evropští partneři poskytli řecké vládě pouze omezený dýchací prostor. Prodloužením záchranného programu bylo umožněno, aby řecké banky nadále mohly využívat program ELA, což je nástroj, který umožňuje bankám půjčovat si likviditu od národní centrální banky. Bez tohoto programu by řecký bankovní systém implodoval, neboť odliv depozit ze země po volbách způsobil nedostatek likvidních prostředků. To ale neznamená, že by Atény měly snadný přístup k financím.

Ačkoliv se Alexis Tsipras snaží na domácí půdě prodat dohodu jako své vítězství a ukončení nenáviděného Memoranda (dosáhl pouze toho, že odteď se Memorandum bude nazývat Programem), evropské instituce (takto se dle dohody nyní nazývá v Řecku nenáviděná Trojka) neponechaly Aténám příliš manévrovacího prostoru. Dokud Atény nepředloží detailní plán reforem, nedostanou ani euro. Evropští ministři financí rovněž dosáhli toho, že Řecko bude muset pokračovat v privatizacích státního majetku a rovněž nesmí dojít k jednostrannému přijetí jakýchkoliv opatření, které by poškodily konkurenceschopnost země či zásadně ohrozily vládní rozpočet (např. zvýšení minimálních mezd). Evropa ví, že Řekové nemají peníze a jejich vyjednávací síla je velmi slabá. Evropa svým tvrdým postojem minimalizovala možnost jakékoliv rebélie a dala jasné varování všem národům v Eurozóně (zejména Itálii a Španělsku), které by v budoucnu mohly pomýšlet na opuštění cesty reforem a úsporných opatření.

Řecko se nyní nachází v situaci, kdy vláda je prakticky odstřižena od jakéhokoliv financování. Na trhu si půjčit nemůže, jelikož tržní úroky se z důvodu obecné nejistoty pohybují na úrovni 10-15% p.a. Daňové příjmy klesají, neboť s nejistotou panující ohledně kroků nové vlády došlo i ke zpomalení ekonomické aktivity a zhoršené platební morálce vůči státu ze strany podniků. Navíc evropská centrální banka se vyjádřila, že nepovolí komerčním bankám navyšovat svoji expozici vůči státu. A od evropských partnerů nedostanou Atény ani euro, dokud nezačnou implementovat naordinované reformy. Vláda se tak dostává do problémů s likviditou, neboť musí refinancovat některé své staré závazky.

Dle mého názoru Evropa drží všechny trumfy a řecké vládě nezbyde nic jiného, než se podřídit a pokračovat v reformách z minulých let. Akcie nyní padají, protože země je v pasti likvidity, nikdo neví, co přinese příští měsíc, a kdo chce v Řecku cash, musí prodávat aktiva. Termín, kdy se má Řecko dohodnout s Evropou na formě reforem, je konec dubna. Tehdy by mohli Řekové dostat část zadržených prostředků ze záchranného programu a problémy likvidity by mohly opadnout. Tento nejzazší termín je ovšem pro většinu investorů ještě nekolik týdnů vzdálený a investoři se možná ptají, proč držet klesající akcie, když mohou kupovat akcie ostatních periferních států rostoucích na vlně QE?

vlajky

Má odpověd zní, že řecké akcie jsou extrémně levné a nucené prodeje z titulu problémů likvidity nabízejí pěknou investiční příležitost. Pokud se naplní můj scénář, pak držet řecké akcie smysl má, protože už dlouho klesat nebudou a vrátí se k růstu. Osobně bych preferoval řecké vládní dluhopisy, ale bohužel nejsou na trhu takřka k sehnání. U J.P. Morgan jsem řecké vládní dluhopisy v únoru aktivně poptával, ale nebyli mi schopni nalézt tranši ani za 100.000 dolarů. Výnosy se nyní pohybují kolem 10-15% p.a., přitom loňské léto bylo možné dluhopisy obchodovat za výnos kolem 4% p.a.

Má investiční teze pro řecký akciový index je velmi prostá. Syriza přijde pod tlakem velmi brzo k rozumu a plně přijme plán reforem evropských institucí. Pod diktátem německého proudu budou postupně přijímány reformy, které budou zvyšovat úroveň státního aparátu a kvalitu institucionálního prostředí. Podmínky pro podnikání se budou zlepšovat. Evropa povolí Syrize naplnění části sociálního programu, ale nic, co by ohrozilo výrazně konkurenceschopnost. Syriza by mohla být v určitých aspektech pro zemi i spásou. Řecko si totiž zvolilo vládu, která se zdá být obzvláště šťastná, že může zamést s oblastmi, kterým se dřívější vlády systematicky vyhýbaly – a to je boj s daňovými úniky a korupcí. Syriza, jakožto nová strana, nemá žádné klientelistické vazby a má tedy reálnou šanci výrazně zlepšit výběr daní od oligarchů, kteří se doposud placení daní vyhýbali. Evropa si je rovněž dobře vědoma, že efekty nadměrné fiskální konsolidace vedou k pomalejšímu růstu HDP. Ještě před rokem byla mantra v Evropě pouze škrty, škrty, škrty. Dnes se hovoří více o strukturálních deficitech, cyklicky očištěných rozpočtech a investicích. Evropa povolí Řecku nižší přebytky primárních rozpočtů, což bude dodatečný fiskální impuls pro růst.

Řecko mělo být v roce 2015 nejrychleji rostoucí ekonomikou v Eurozóně. Po neohrabaných politických půtkách mezi řeckou vládou a Eurozónou došlo ke ztrátě cenného času v provádění reforem, ke zhoršení finančních podmínek (nárůst úrokových sazeb a odliv depozit z řeckých bank) a poklesu sentimentu mezi podniky. To znamená i zpomalení růstu ekonomické aktivity. Jakmile však dojde k nastavení dlouhodobějšího plánu, situace se znormalizuje. Výnosy dluhopisů klesnou a ekonomická aktivita opět oživí. ECB umožní řeckým bankám používat vládní dluhopisy znovu jako kolaterál a hrát tak enormní úrokové carry. ECB rovněž zapojí řecké vládní do QE programu. Úrokové sazby půjdou v Řecku výrzaně níže a půjčky do soukromého sektoru přestanou klesat. Roky trvající deflace snížila drasticky mzdové náklady a Řecko se stalo mezinárodně konkurenceschopné. S růstem HDP dojde i ke zlepšení úvěrových portfolií bank. Cesta k hospodářskému růstu samozřejmě nebude hladká, Syriza  je hrdá strana a její rétorika bude občas vyhrocená. Pod diktátem ekonomických reforem a po opadnutí nejistoty by se však země měla velmi brzo navrátit na cestu jednoho z nejrychlejíších temp ekonomického růstu v Evropě a s tím by se měl dostavit i růst akciových indexů.

Osobně hraji oživení v Řecku přes strukturovanou investici, kterou jsem si nechal vytvořit u Švýcarské banky. Nabídli mi 15% výnos při 35% ochraně vůči propadu s měsíční výplatou kupónů. Pro své portfolio jsem však Řecko zařadil pouze ze 4% a strop pro investici jsem si nastavil na 10%. O dalších klíčových událostech v Řecku a vývoji makroekonomických indikátorů budu pravidelně informovat.

ZDARMA: Průvodce burzou a investicemi
Stáhněte si ebook!

Jan Kaška

Jan Kaška

Na finančních trzích se pohybuji zhruba deset. Za svoji kariéru jsem prošel pozicemi finančního analytika, aktivního tradera, portfolio manažera i makroekonomického konzultanta. Obchodoval jsem globální měny, dluhopisy, akciové trhy i deriváty. V současné době působím v investičním výboru hedge fondu Charles Bridge.

Komentáře

Přidat komentář

Vaše emailová adresa nebude zveřejněna. Vyžadované informace jsou označeny *