Contango a jeho využití při obchodování

Co se zde dozvíte?

  • Co je contango a backwardace?
  • Jak zjistit, že je trh v contangu? Zdroje informací
  • Jak contango využít v náš prospěch
  • Úvod do neefektivních ETF/ETN a proč jsou ideální kandidáti na dlouhodobý short…

 

Contango je situace, kdy se spotová cena pohybuje níže, než ceny budoucích kontraktů k dodání (futures kontraktů). Naopak backwardace nastává tehdy, pokud se aktuálně obchodované ceny na fyzickém trhu pohybují výše, než ceny budoucích kontraktů k dodání.

Na obrázku níže vidíme termínovou křivku futures kontraktů pro index volatity VIX, který je pro svůj průběh často přezdívaný „barometr strachu“ na trzích. Nechci vás nyní zatěžovat přílišnou teorií, každopádně je dobré alespoň rámcově pochopit podstatu jeho výpočtu. VIX index je kalkulován na základě 30-denní implicitní (očekávané, předpokládané) volatility akciového indexu S&P 500, lépe řečeno z jeho nejbližších a vzdálenějších call a put opcí. Hodnota těchto opcí tedy ovlivňuje hodnotu VIX indexu.

Jednoduše řečeno – čím větší je očekávaná budoucí volatilita a nervozita na trzích, tím větší potřebu mají investoři a portfolio manažeři se zajišťovat. Jak již jistě víte, jednou z možností, jak je možné portfolio zajistit proti propadu je nákup zajišťovacích put opcí. V takové vypjaté situaci bude tedy panovat zvýšená poptávka po put opcích, čímž jejich hodnota roste a tento růst se tedy přenáší i do výpočtu hodnoty samotného indexu VIX.

Křivka VIX futures kontraktů

Křivka VIX futures kontraktů (zdroj: spreadcharts.com)

 

Tedy z dnešního pohledu je patrné, že trh se nyní nachází v backwardaci – jednoduše dochází k zajišťování portfolií pro nejbližší období – zejména v souvislosti s napjatou globální situací a také s blížícími prezidentskými volbami ve Francii. Proto si tedy investoři raději „připlatí“ za pojištění a nejbližší futures kontrakt pro VIX je takto drahý. Backwardace na VIX futures kontraktech není jev zcela výjimečný, po většinu času se ale trh pohybuje v contangu, což dokumentuje následující histogram, který ukazuje míru četnosti rozdělení contanga (mezi nejbližším a následujícím VIX futures kontraktem) za celou historii. Sloupce četnosti na pravé straně od světle modře podbarveného sloupce nám ukazují trh v contangu, na levé straně pak backwardaci, ve které se nacházíme i nyní.

 

vix_futures_contango_histogram

VIX futures contango histogram (zdroj: spreadcharts.com)

 

Contango tedy představuje klasickou situaci na trhu, kdy platí že čím delší doba do expirace futures kontraktu, tím vyšší bude i jeho cena. To je klasická a logicky vysvětlitelná situace, jelikož čím delší je doba zajištění, tím dražší tato „pojistka“ bude. Lze to jednoduše přirovnat k situaci s klasickým pojištěním např. auta nebo domu. Za roční pojistku také samozřejmě zaplatíte vyšší cenu než za pojistku např. na čtvrt roku.

Vývoj contanga/backwardace můžeme vidět přehledně i z následujícího grafu. Hodnoty nad nulou představují contango, hodnoty pod nulou pak backwardaci. Opět se jedná o rozdíl mezi nejbližším a následujícím VIX futures kontraktem.

 

vix_futures_contango_chart_1y

Vývoj contanga/backwardace na nejbližíších VIX futures za poslední rok (zdroj: spreadcharts.com)

 

Histogramy i grafy vývoje contanga/bakwardace lze získat zcela bezplatně například na serveru spreadcharts.com, samozřejmě nejen pro VIX futures, ale například i pro komoditní trhy.

 

Zpět k VIXu

Z obrázku dlouhodobého vývoje indexu VIX můžeme vypozorovat, že index má tendenci ve vypjatých situacích a panice na trhu výrazně posílit, často až na velmi extrémní hodnoty (např. v roce 2008 až na hodnotu cca 90), avšak standardně se ve většině případů nachází pod hodnotou 20, zejména v posledních letech, kdy na trhu až na výjimky panuje nebývalý klid.  Jako pomyslné low můžeme naopak označit hodnotu 10.

Vývoj indexu VIX za posledních 10 let (zdroj: ThinkOrSwim, TD AmeriTrade)

Vývoj indexu VIX za posledních 10 let (zdroj: ThinkOrSwim, TD AmeriTrade)

 

Při pohledu na graf samotného indexu VIX váš možná napadne další věc – že v situaci, kdy index dosáhne nízké hodnoty, např. mezi 10-12, může to být ideální doba na vstup do nákupní – long pozice a je jen otázkou času, kdy index vyskočí na nějakou extrémní hodnotu a vy realizujete zajímavý profit.

Zde vás musím zklamat. Index VIX samotný obchodovat nelze – je to prakticky jen vypočtená spotová hodnota volatility. Tou dobrou zprávou ovšem je, že se od jeho hodnoty odvozují další deriváty – futures a opce, které dále využívá celá řada různých burzovně obchodovaných fondů (ETF) a dalších finančních produktů (např. ETN…) a všechny tyto instrumenty již samozřejmě obchodovat lze.

Tyto instrumenty (volatilní ETF/ETN) se obchodují obvykle naprosto stejně jako klasické akcie, není zde pro většinu z nich žádný problém s likviditou. Lze je velmi komfortně obchodovat také prostřednictvím opcí. Typickým zástupcem této kategorie volatilních ETF/ETN je instrument VXX.

 

Pojďme si nyní ukázat, jak právě s pomocí těchto ETF či ETN můžeme využít fenoménu contanga v náš prospěch.  Existence kontanga či backwardace je velmi důležitá pro investory, kteří chtějí držet střednědobou či dlouhodobou expozici na taková ETF. Kontango působí na tato ETF jako zub času, který znehodnocuje cenu. Naopak backwardace přidává dodatečný výnos.

Ptáte se proč? Stačí se podívat na konstrukci těchto ETF. ETF drží expozici typicky na první futures kontrakt podkladového aktiva, aby vytvořili expozici na tomto aktivu. Jak plyne čas a první futures kontrakt se blíží své splatnosti, aby tato expozice nezanikla, ETF prodává svoji expozici na první futures kontrakt a koupí expozici na vzdálenější druhý futures kontrakt.

Například v případě volatilního ETN: VXX je mechanismus takový, že i přesto, že jeho cena je stanovena trhem, je velmi úzce spjato s hodnotou indexu, který sleduje portfolio 2 nejbližších futures kontraktů na index VIX. Takže v situaci, kdy na trhu panuje contango, tj. nejbližší kontrakt je levnější než kontrakt následující, tento instrument ztrácí svou hodnotu, protože zkrátka dělá přesný opak než by měl každý správný investor dělat, tedy prodává levně a nakupuje draho… jednoduše se za levno zbavuje stávajícího futures kontraktu, ale aby udržel v daném instrumentu svou expozici musí za draho kupovat následující futures kontrakt.  Není tedy divu, že graf jeho vývoje jen za poslední rok vypadá následovně:

Graf vývoje VXX za poslední rok (zdroj: ThinkOrSwim, TD AmeriTrade)

Graf vývoje VXX za poslední rok (zdroj: ThinkOrSwim, TD AmeriTrade)

 

Od doby svého spuštění zaznamenal VXX masivní ztrátu více než 99%, kdy z úvodní (z dnešního pohledu přepočtené a naprosto extrémní) hodnoty ve výši cca 25 tis v roce 2009 se propadl na aktuálních 18.26.  A to vše zejména díky efektu contanga a mechanismu jeho fungování, které ho prakticky vylučuje z dlouhodobého držení v investičním portfoliu. Ostatně i v prospektu tohoto produktu se dočteme, že je určen pro krátkodobé držení a ochranu proti náhlým a nenadálým propadům na trhu a jeho dlouhodobé držení se nedoporučuje.

Možná si říkáte, že při takovém vývoji bude nejlepší cestou shortování – tedy spekulace na pokles. To je samozřejmě pravda, ale jen částečně. Existují minimálně 2 důvody, proč přímý short není tou pravou cestou, jak plně využít potenciál tohoto fenoménu, zejména přihlédneme-li k potenciálním rizikům.

  1. Výrazný propad na akciových trzích a s tím spojený prudký růst VXX – i přesto, že v delším časovém horizontu tento instrument klesá, nelze nikdy vyloučit situaci, kdy dojde – byť třeba jen krátkodobě – vlivem zvýšené volatility k prudkému nárůstu hodnoty VXX (či jiného podobného volatilního ETF/ETN) – často i o stovky procent. Proto, i když se čistý short jeví jako velmi lákavá varianta s výrazným ziskovým potenciálem, doporučujeme zejména začínajícím obchodníkům se této cestě vyvarovat. V případě opačného vývoje a absenci adekvátního zajištění mohou být ztráty nedozírné.
  1. Se shortováním volatilních ETF/ETN je často spojen tzv. borrowing-fee, neboli náklad za vypůjčení pro spekulaci na pokles, tedy zjednodušeně řečeno – budete-li spekulovat na pokles, bude vás denní držení této pozice něco stát. Čím déle tedy v obchodu budete, tím více zaplatíte.

 

Z našeho pohledu se jako výhodná a konzervativní cesta pro využití fenoménu dlouhodobého klesajícího trendu takto strukturovaného trhu jeví využití opcí – zejména pak zajištěných opčních struktur, například vertikálních spreadů. O tom ale bude řeč v dalších dílech tohoto seriálu.

V dalších dílech vás také seznámíme s dalšími zajímavými kandidáty v rámci ETF/ETN, které jsou z našeho pohledy ideální na dlouhodobý short.

 

Jan Kaška
Jan Kaška
Na finančních trzích se pohybuji zhruba deset. Za svoji kariéru jsem prošel pozicemi finančního analytika, aktivního tradera, portfolio manažera i makroekonomického konzultanta. Obchodoval jsem globální měny, dluhopisy, akciové trhy i deriváty. V současné době působím v investičním výboru hedge fondu Charles Bridge.
Komentáře
  1. Marian napsal:

    Nie je potrebné brať do úvahy expiráciu kontraktu VXJ17?
    Ak sa pozriem na therm structure VX minulý týždeň 4.4 tak žiadne backwardation na prvých dvoch kontraktoch nevidím. Od minulého týždňa výrazne klesá volume na kontrakte VXJ, pretože je čas sa kontraktu zbavovať. Naviac ak neberiem do úvahy prvý expirovaný kontrakt tak trh sa zas o tolko z normálneho stavu neodchyluje.
    Marian

Přidat komentář

Vaše emailová adresa nebude zveřejněna. Vyžadované informace jsou označeny *